景区资产证券化产品设计_资产证券化设计方案

1.资产证券化成功的事例3个？

2.PPP项目资产证券化（ABS）的运作方法

最新的资产证券化管理法规定，资产证券化基础资产实行负面清单管理，昨天公布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引（征求意见稿）》显示，负面清单包括矿产开收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产；因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权；不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产；以及法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合；违反相关法律法规或政策规定的资产。而为防止管理人及原始权益人以信托受益权的方式进行监管套利，《指引》还将“最终投资标的为上述资产的信托受益权等基础资产”列入负面清单范围。

资产证券化成功的事例3个？

据报道，，近5年来，我国资产证券化发行额呈现逐年递增态势，资产证券化产品数量和发行总规模再上新台阶，资产证券化产品快速发展主要有证券化基础资产更加多元化、产品设计不断创新、监管部门大力支持三方面原因，在快速发展的同时，我国资产证券化行业仍存在不少问题。

报道称，专家表示，截止目前，我国资产证券化行业仍存在不少问题，尽管多个监管部门先后颁布了多部法律法规，但目前资产证券化在法律、会计和税收制度等方面仍存在制度不健全或有待改善的地方。

要推动资产证券化发展，主要应从法律法规支持、信息披露两方面着眼，在法律法规上，应强化资产证券化业务中资产出售过程的合法属性，完善行业会计和税收等方面的法律法规。对于资产证券化存续期突发风险情况，通过立法和法规政策的完善，强化已出售资产的破产隔离支持以及破产隔离的法律属性，从而减小行业发展风险。

此外，在资产证券化项目操作方面，存在中介机构信息不透明和中介机构专业化水平有待提高的问题，资产证券化行业的发展，需要大量掌握法律、信用评级、会计和税收等方面知识的中介机构的参与，由于监管不到位或行业发展过快，存在部分中介机构所在行业尚未形成行业内统一标准，在对外信息披露上，部分中介机构也存在着信息披露不完善或不规范的情况。

希望资产证券化行业的问题可以早日被规范和解决！

PPP项目资产证券化（ABS）的运作方法

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支援，发行可交易证券的一种融资形式。以下是我为大家整理的关于资产证券化成功的事例，欢迎阅读!

　资产证券化介绍：

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支援，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。

在资产证券化过程中发行的以资产池为基础的证券就称为证券化产品。

资产证券化***asset-backed securitization***是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。

资产指的是任何公司、机构和个人拥有的任何具有商业或交换价值的东西。资产的分类很多，如流动资产、固定资产、有形资产、无形资产、不动产等。[3]

广义定义

资产证券化广义的资产证券化是指某一资产或资产组合取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括以下四类：

1、实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。

2、信贷资产证券化：就是将一组流动性较差信贷资产，如银行的、企业的应收账款，经过重组形成资产池，使这组资产所产生的现金流收益比较稳定并且预计今后仍将稳定，在配以相应的信用担保，在此基础上把这组资产所产生的未来现金流的收益权转变为可以在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券进行发行的过程。

3、证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变数为基础发行证券。

4、现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。

狭义定义

狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押支援的证券化***Mortgage-Backed Securitization,MBS ***和资产支援的证券化***Asset-Backed Securitization, ABS ***。

　资产证券化成功的事例1：

目前，我国在商业地产***专题阅读***资产证券化***专题阅读***领域已开展了一些探索。在已有案例中，大致可分为三类：

一是标准REITs，如REITs和春泉REITs，均在香港上市;

二是准REITs，以中信启航专项资产管理和高和资本的中华企业大厦案例为代表;

三是其他通过专项资产管理形式实现的资产证券化，如欢乐谷主题公园入园凭证收入专项资管、海印股份专项资管等。如REITs和春泉REITs，以国内酒店、写字楼为基础资产，通过REITs打包在香港上市。

REITs。2013年7月在香港上市，基础资产为浙江集团旗下4家五星级酒店和1家四星级酒店。实际发行25%的基金份额，发行价为3。5港元，募集资金6。75亿港元，预期回报率为7。8%，由集团做担保，如达不到预期收益率，则由集团补足。从投资人的结构来看，公众持有人比例为32。42%、凯雷28。39%、浩丰国际39。20%。

春泉REITs。2013年11月在香港发售，管理人为春泉资产管理有限公司，基础资产为北京华贸中心两座写字楼及地下停车位，发售定价为每单位基金份额3。81港元，募集资金规模为16。74亿港元，预计年化收益率为4。94%-5。23%。

2、准REITs

典型案例包括高和资本的中华企业大厦案例和中信启航资管，其在部分运作环节上所呈现的方式已与私募REITs非常接近。

高和资本中华企业大厦案例。中华企业大厦系位于上海南京西路上的一栋老旧的写字楼，高和资本通过非公开方式向高净值人群募资，门槛一般在3000万元以上，同时还利用了较高的金融杠杆。中华企业大厦的总投资金额约9亿元，资金结构是3：2：1，即3指银行并购，2指信托公司的夹层融资，1指高和持有的劣后级。收购中华企业大厦后进行整体改造，汰换租户，提升品质，并引入国际的物业管理公司，将专案打造成南京西路一栋稀缺的精品写字楼。

国内由于REITs迟迟不能推出，如何在物业的流动性和物业整体价值的完整性两者之间取得平衡是商业地产行业的一个重大难题。高和资本通过深入的资产管理***包括设定投资人门槛，统一物业管理，统一出租，流动性支援等一系列最长可达10年的资产管理服务***确保物业自身运营管理的完整性。同时，通过整层的出售给民间投资人使产权可以自由流动。如此，一方面保证了基金的退出，另一方面保持了物业运营的完整性和品质。该类探索实际上是一种类私募REITs的安排，是向标准REITs方向的一种有益探索。

中信启航专项资管。2014年1月，中信启航专项资产管理设立，管理人为中信金石基金管理有限公司，基础资产为北京中信证券大厦第2-22层和深圳中信证券大厦第4-22层房产及对应的土地使用权。募资规模52。1亿元，其中优先顺序36。5亿元，次级15。6亿元，比例为7：3，优先顺序份额存续期间获得基础收益，退出时获得资本增值的10%;次级份额存续期间获得满足优先顺序份额基础收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的90%。优先顺序的评级达到AAA。期限不超过5年，投资人全部为机构投资者。中信启航专项资产管理通过在深证系统挂牌交易，在流动性提升方面实现了非常重要的突破。

3、专项资产管理

目前来看，专项资管是实现企业资产证券化的一种可行途径。如欢乐谷主题公园入园凭证收入专项资管、海印股份专项资管等。

欢乐谷主题公园入园凭证专项资管。2012年11月，欢乐谷主题公园入园凭证专项资管发行，管理人为中信证券，募资总规模为18。5亿元，其中优先顺序受益凭证规模为17。5亿元，信用评级为AAA;次级受益凭证规模为1。0亿元，由华侨城A全部认购，期限不超过5年。华侨城A的母公司华侨城集团公司为该资管提供不可撤销连带责任担保。

海印股份专项资管。2014年8月，广东海印集团设立专项资产管理，以旗下15家商业物业经营收益权为基础资产，募资总规模15亿元。其中优先顺序资产支援证券14亿元，由符合资格的机构投资者认购;次级资产支援证券1亿元，由公司代表原始权益人全额认购。海印集团对该资产管理进行担保，如基础资产未来现金流不足以偿付本金和预期收益，则由海印集团进行差额补足。2014年9月，海印股份专项资管在深交所挂牌交易。

　资产证券化成功的事例2：

广深珠***广州-深圳-珠海***高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳-珠海高速公路的建设资金，专案的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并以特许经营的公路收费权作支援，由其在国际资本市场发行6亿美元的债券，募集资金用于广州-深圳-珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路50%的股权，并最终持有广深珠高速公路东段30年的特许经营权直至2027年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地移交给广东省 *** 。

从性质上看，广州-深圳-珠海高速公路的资产证券化专案融资属于离岸***跨国***资产证券化***Cross-borderSecuritization***融资模式。离岸资产证券化是指跨境的资产证券化执行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。有学者指出，“基础设施收费模式”+“离岸模式”可以作为中国开展资产证券化的突破模式之一。

***二***离岸资产证券化专案融资的优势分析

1。从证券化产品角度看，离岸资产证券化专案融资具有以下优势：***1***基础设施收费的证券化符合资产证券化专案融资产品的要求，专案未来的现金流比较稳定可靠、容易计算，满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的要求以及“资产重组”原理。***2***在这个交易机构中，原始权益人将专案的收益权转让给***的SPV，实现了证券化的关键一步――破产隔离。***3***以债券分层的方式实现内部信用增级，通过担保的方法实现外部信用增级。信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本。

2。与其它型别的专案融资方式相比，离岸资产证券化融资具有较强的优势：***1***它可以有效地克服借用国外和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。***2***由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低。***3***离岸资产证券化融资对已建成的和在建专案均适用，不受专案的局限，在离岸资产证券化融资的这个过程中 *** 国 *** 始终保有专案的所有权。

3。从交易机构的地域分布看，离岸资产证券化专案融资也具有其固有优势：***1***离岸资产证券化融资可以满足支撑债券发行国的法律要求，规避我国有关制度方面的不确定性，保证资产证券化专案融资的顺利完成。***2***在***发行证券时面对的市场容量大，机构投资者相对较多。

4。从融资角度看：***1***离岸资产证券化融资与其他形式的专案融资想比具有很大的优势，它可以有效地克服借用国外和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题;***2***由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集资金时，融资成本可以降低。

5。其他。离岸资产证券化融资对已建成基础设施专案和在建专案均可适用，不受专案

2014证券从业资格考试备考资料及历年真题集锦

基础知识证券交易投资基金投资分析发行与承销

的局限;在离岸资产证券化融资的整个过程中 *** 国 *** 始终保有专案的所有权。

***三***离岸资产证券化的不足1。外汇管制和汇率波动。离岸资产证券化最大的障碍是外汇管理制度，因为通过“离岸资产证券化模式”筹集的是外汇，还本付息也得是外汇，但资产的现金流是人民币，而目前中国尚未实行资本专案的自由兑换，如何把现金流从人民币换成外汇成了一个大障碍。

同时，以离岸资产证券化方式进行专案融资，必然涉及向在***设立的SPV转移作为证券担保的资产，而这些资产往往是已建成专案的收益权或者应收账款。由于我国目前现行有关规定***如中国人民银行《境内机构借用国际商业管理办法》***将类似资产证券化的交易列入外债管理的范围，因此，离岸资产证券化专案融资的融资规模须纳入国家的指导性，融资条件须经国家外汇管理局的审批或稽核。

此外，汇率的变化也使外汇现金流的稳定性受到影响。

2。由于资产证券化的主要程式都在海外进行操作，投资者也是海外的，因此，对国内的证券化发展很难起到较大的促进和试验作用。

二、金融机构以信托方式处置信贷资产的有益尝试-华融资产管理公司资产处置信托专案例项分析。

2003年6月，中国华融资产管理公司和中信信托签署《财产委托合同》和《信托财产委托处置协议》，将132。5亿元的不良债权资产，委托中信信托投资公司设立三年期的财产信托，并将其中的优先顺序受益权转让给投资者。这就是被誉为“向资产证券化方向迈出了重要一步”的国内首创的资产处置方式――华融资产处置信托专案。***有关内容可参见王小波、王海波、刘柏荣文：《不良资产证券化的一次大胆实验》，载于《金融时报》2003年9月12日第6版。***

华融资产处置信托专案充分利用了信托制度所提供的操作平台，属于资产处置的重大创新，这种以资产为基础的投资合同交易模式，不仅为金融资产管理公司及国有商业银行加快处置不良资产进行了有益的探索，而且其交易结构对于基础设施专案融资也有一定的参考价值。此外，商业银行还可充分利用这种信托专案模式管理其专案，分散并控制有关专案的风险。

根据华融资产管理公司公开披露的资讯，华融资产处置信托专案交易是根据我国《信托法》及相关法律法规设立的合法信托，其交易模式可简述如下：

***一***华融资产处置信托专案的信托当事人

华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托。本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权***包括全部的优先受益权和次级受益权***;本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先顺序受益权，成为该信托的受益人。

　资产证券化成功的事例3：

资产证券化是指将一组能够产生独立、可预测现金流的基础资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险及收益要素进行分离和重组，并实施一定的信用增级，从而将组合资产的预期现金流的收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的资产支援证券的过程。与传统信用融资方式主要依托发行体本身的信用水平获得融资不同，资产支援证券凭借支援资产的未来收入现金流获得融资，支援资产本身的偿付能力与发行主体的信用水平分离，不受公司净资产规模、盈利指标的影响，可以提升企业存量资产的利用效率，成为一条新的直接融资途径。

资产证券化业务由华尔街发明，在美国发扬光大。美国人说，如果有现金流，就将它证券化吧。目前资产证券化是美国资本市场的重要融资方式，资产证券化规模占GDP比重连续10年在50%以上。2012年美国发行资产证券化产品规模2。07万亿美元，同比增长24。38%。2012年底美国资产证券化规模约8。96万亿美元，占GDP比约55%。

我国的企业资产证券化从2005年起开始试点。自2005年8月中金公司发行第一笔基于CDMA网路租赁费收益权的专项资产管理以来，经历了两轮发展。第一轮是2005年至2006年，共有9家企业发行了资产证券化产品。受次贷危机的影响，2009和2010年试点暂缓，2011年重新批准开展试点。

下面让我们举两个最新的例子看一下资产支援证券的运作。

一、隧道股份BOT专案专项资产管理

2013年5月14日，国泰君安资产管理有限公司设立的“隧道股份BOT专案专项资产管理”经中国证监会批准发行，成为今年3月份证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》新规后首只成功发行的资产证券化产品。

专项资产管理所募集的认购资金用于向隧道股份子公司大连路隧道公司购买基础资产，即相关合同中约定的2013年4月20日至2017年1月20日期间隧道专营权收入。通俗来说，就是隧道公司在专项资产管理募集结束后一次性收到募集资金，作为回报，隧道公司将把未来约定期间内从过路司机处收到的“买路钱“陆续交给“专项资产管理”这个“特殊目的载体“以偿还本金和利息。按照《证券公司资产证券化业务管理规定》，基础资产可以是财产权利或者财产，在此项中，基础资产指隧道未来部分时期专营权收入。

在隧道股份专项设立后，相关资产支援证券产品将申请在上海证券挂牌转让，将成为第一只在上交所固定收益平台挂牌转让的资产支援证券。固定收益平台为资产支援证券提供多种转让方式选择和实时逐笔结算模式，并允许证券公司为产品提供做市服务。上交所还将在固定收益平台推出协议回购功能，为资产支援证券的投资者提供回购融资。

为了防范风险，隧道股份专项为优先顺序证券投资者的利益作出了有效保障：

专项用优先/次级结构和外部担保机制进行信用增级，由原始权益人大连路隧道公司持有次级产品，并由隧道股份的控股股东上海城建集团为未来现金流的偿还提供担保。

从这个案例可以看出几个特点：

1，投资者以资产支援证券还本付息的形式获得基础资产产生的未来收益。基础资产的原始权益人***融资方，在本例中为隧道股份通过出售证券化资产的未来收益，获得现金。这在本质上仍然属于债务融资，融资方和投资方通过资产证券化运作分别拓宽了融资和投资渠道。

2，只是将隧道未来部分期间的收益权作为基础资产，隧道这项资产仍然保留在隧道股份的资产负债表中，没有出表。

3，发行后可以在交易转让。这将大大提高证券的流动性。

4，上海证券将允许证券公司提供做市商服务。做市商发挥着连线并集中原本分散进行的债券交易，从而活跃市场，提高证券流动性。

5，证券信用增信。资产支援证券主要的风险是未来现金流的确定性。未来现金流难以控制，需要增信机制以提供持有人信心，降低融资成本，比如担保抵押等。本例中由隧道股份的控股股东为未来偿还提供担保。

让我们看看资产证券化业务将给证券公司带来什么样的影响。我在分析中信证券的年报时提到，券商的典型业务分部可以分成：经纪及服务，投资银行，资产管理，投资及信贷四个部门。

通过上面的分析，我们可以看到，资产证券化业务将可能对证券公司的资产负债表和损益表产生如下影响：

1，资产支援证券承销收入。这项收入可以归属于投资银行部门。

2，资产支援证券存续期内的资产管理费收入。这项收入可以归属于资产管理部门。

3，做市收入。刚才提到上交所将允许证券公司为产品提供做市服务，只是目前还不知道具体怎么展开。这项收入归属于经纪及服务部门，需要消耗资本。

4，自营投资收益。监管层同意管理人可以自有资金或其管理的 *** 资产管理、其他客户资产、证券投资基金认购资产支援证券。

上述1、2项收入是服务收入，不需要资本投入，3、4项收入需要消耗资本。

由此可见资产证券化业务将可能对证券公司的主要业务部门及资产负债表和损益表都产生重要影响。凭借券商自身的产品设计、资产定价、风险收益分析等技术层面的优势，券商将是资产证券化市场的主角。同时相关证券化产品的柜台交易和证券托管也将催生券商的其他服务，包括衍生品、量化对冲等产品均可以应用到资产管理中，从而增加入和利润来源，提升ROE水平，推动证券公司盈利模式的转型。

让我们看看另外一个不同的例子

海印股份2013年5月16日释出公告《关于设立海印股份专项资产管理的议案》，拟发行以商业物业租金为基础资产的资产支援证券。

海印股份主营业务包括商业物业运营业务和高岭土业务两大板块，在公司商业物业运营业务领域，公司全资控股及附属经营管理的商场遍及电器、时装、家居布艺、潮流时尚、IT数码、运动用品等行业，已发展成为当地行业领军。商业物业运营业务每年能为公司带来稳定的现金流入，2012年度公司物业出租及管理业务收入达到7。72亿元，且未来呈稳定增长的趋势。为满足公司经营发展的需要，拓宽融资渠道，公司拟以其中经营管理的15家综合性商业物业的经营收益权为基础，设计资产证券化方案。公司本期资产证券化拟通过中信建投证券股份有限公司申请设立海印股份专项资产管理进行融资。

本期拟进行资产证券化的基础资产为“原始权益人因经营管理特定商业物业而享有的商业物业自专项成立之次日起五年内的经营收益权”。企业资产证券化产品，主要面向基金、券商、财务公司、企业等的机构投资者发行，并在沪、深证券的固定收益证券综合电子平台***综合协议***挂牌转让，并可通过券商做市、协议回购等途径增加二级市场流动性。

这个例子和隧道股份并没有本质区别，其特点是以商业地产未来租金作为基础资产。虽然《证券公司资产证券化业务管理规定》中规定了可以以商业地产收益权作为基础资产，但是在房地产调控的敏感档口，不知道证监会会不会批准。

目前现状资产证券化业务现状：

目前通过专项发起的企业资产证券化业务已达12笔，发行总额达246亿元。中信在2012年报中披露了其资产证券化承销业务的金额为107亿元，数量为35单，大约占到当年其债券总承销额的5%，进展速度很快。

不过中信年报中没有披露相应的承销和资产管理费用收入，难以测算对总体收益的影响。中信证券的进展是比较快的，我在其他大型投行如海通，广发、招商证券中并没有搜寻到相关资产支援证券成效方面的资讯。

01

PPP资产证券化的基本内涵

资产证券化的定义

资产证券化目前主要分为四种类型：中国证券业监督管理委员会主管的资产支持专项、中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据、中国保险监督管理委员会主管的项目资产支持、中国人民银行与中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化。由于本文主要论述PPP项目资产证券化，目前PPP项目以项目经营权、收益权为基础更为成熟，因此本文着重于对资产支持专项、资产支持票据和资产支持这三种模式进行研究。

《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》（证监机构字[2006]号）中对资产支持专项进行规定， （公众号： 朱耿洲CCP ) “证券公司面向境内机构投资者推广资产支持受益凭证，发起设立专项资产管理，用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务活动”。

《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（[2012]14号）中对资产支持票据进行明确，“资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具”。

《资产支持业务管理暂行办法》（保监发〔2015〕85号）中对资产支持进行定义，“资产支持业务，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动”。

PPP项目资产证券化的主要特点

PPP项目资产证券化与一般类型项目资产证券化在运作原理、操作流程等方面并无本质区别，但由于PPP模式本身的特点而使其开展的资产证券化呈现出不同特点，具体包括：

一是PPP项目资产证券化中运营管理权和收费收益权相分离。 根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2015年第25号令），在交通运输、环境保护、市政工程等领域的PPP项目往往涉及特许经营，因此在这些PPP项目资产证券化的过程中，项目基础资产与特许经营权是紧密联系的。同时，由于我国对特许经营权的受让主体有严格的准入要求，PPP项目资产证券化中要转移运营管理权比较困难，因此实际操作中更多地是将收益权分离出来作为基础资产进行证券化。

二是PPP项目资产证券化可将财政补贴作为基础资产。 《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中将“以地方为直接或间接债务人的基础资产”列入负面清单，但提出“地方按照事先公开的收益约定规则，在和 社会 资本合作（PPP）模式下应当支付或承担的财政补贴除外”，这一规定为PPP项目资产证券化提供了政策可能。实际上，财政补贴作为部分PPP项目收入的重要来源，可以产生稳定的、可预测的现金流，符合资产证券化中基础资产的一般规定。

三是PPP项目资产证券化产品期限要与PPP项目期限相匹配。 PPP项目的期限一般为10-30年，相较于目前我国存在的一般类型的资产证券化产品的期限（多数在7年以内）要长很多。因此要设计出与PPP项目周期长特点相匹配的PPP项目资产证券化产品，需要在投资主体准入和产品流动性方面提出更严的标准和更高的要求，并不断推动政策的完善和交易机制的创新。

四是PPP项目资产证券化更关注PPP项目本身。 《关于进一步做好和 社会 资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号）中明确规定，“严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资”。这禁止了地方对PPP项目违规担保承诺行为，也对PPP资产抵质押提出了更高要求。因此，在PPP项目资产证券化过程中应更注重项目现金流的产生能力和 社会 资本的增信力度，保证PPP项目资产证券化的顺利开展。

02

PPP项目资产证券化的现实意义

为拓宽PPP项目融资渠道，引导PPP项目资产证券化的良性发展，及相关部门出台的政策文件中都对PPP项目资产证券化持一定的鼓励态度。实际上，在基础设施和公共服务领域开展PPP项目资产证券化，对于盘活存量PPP项目资产、吸引更多 社会 资金参与提供公共服务、提升项目稳定运营能力具有较强的现实意义。

1、盘活存量PPP项目资产

PPP项目中很大比重属于交通、保障房建设、片区开发等基础设施建设领域，建设期资金需求巨大，且项目资产往往具有较强的专用性，流动性相对较差。如果对PPP项目进行资产证券化，可以选择现金流稳定、风险分配合理、运作模式成熟的PPP项目，以项目经营权、收益权为基础，变成可投资的金融产品，通过上市交易和流通，盘活存量PPP项目资产，增强资金的流动性和安全性。

2、吸引更多 社会 资金参与提供公共服务

PPP项目期限长，资金需求大，追求合理利润，而且法律政策层面没有对退出机制的明确保障，因此对 社会 资金的吸引力相对有限。通过PPP项目资产证券化，有利于建立 社会 资金在实现合理利润后的良性退出机制，这一创新性的PPP项目融资模式将能够提高 社会 资本的积极性，吸引更多的 社会 资金投身于公共服务的提供。

3、提升项目稳定运营能力

PPP项目开展资产证券化，借助其风险隔离功能，即通过以真实销售（指资产证券化的发起人（Transferor）向发行人（Special Purpose Vehicle）转移基础资产或与资产证券化有关的权益和风险）的途径转移资产和设立破产隔离的SPV（SPV在法律上独立于资产原始持有人，其所拥有的资产在发起人破产时不作为清算资产）的方式来分离能够产生现金流的基础资产与发起人的财务风险，在发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”，以确保项目财务的独立和稳定，夯实项目稳定运营的基础。

03

PPP项目资产证券化的主要模式

PPP项目资产证券化的基础资产主要包括收益权资产、债权资产和股权资产三种类型，其中收益权资产是PPP项目资产证券化最主要的基础资产类型。从我国推广运用PPP模式的实践情况来看，以收益权为基础开展PPP项目资产证券化也相对成熟。因此本文对适合以收益权为基础资产的三种模式，即资产支持、资产支持票据、资产支持专项进行研究。

以收益权作为基础资产的三种类型

研究以收益权为基础开展PPP项目资产证券化，首先要厘清收益权资产在PPP项目中的不同类型。PPP项目收费模式一般可分为使用者付费、付费和可行性缺口补助三种，而收益权资产也相应可分为使用者付费模式下的收费收益权、付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。

1.使用者付费

使用者付费模式下的基础资产是项目公司在特许经营权范围内直接向最终使用者供给相关服务和基础设施而享有的收益权。这类支付模式通常用于财务情况较好、可经营系数较高及直接面向使用者提供基础设施和公共服务的项目。 （公众号： 朱耿洲CCP ) 此模式下的PPP项目往往具有需求量可预测性强，现金流稳定且持续的特点。但特许经营权对被授予的资金实力、管理经验和技术等要求较高，因此在使用者付费模式下转让给SPV的基础资产一般是特许经营权产生的未来现金流入，而不是特性经营权的直接转让。这种模式的PPP项目主要包括市政供热和供水、道路收费权（铁路、公路、地铁等）机场收费权等等。

2.付费

付费模式下的基础资产是PPP项目公司提供基础设施和服务而享有的财政补贴的权利。这种模式下项目公司获得的财政补贴和提供的基础设施和服务数量、质量和效率相挂钩，项目公司也不直接向最终使用者提供基础设施和服务，如垃圾处理、污水处理和市政道路等。但这种模式下财政补贴应遵循财政承受能力的相关要求，即不能超过一般公共预算支出的10%。因此，以财政补贴为基础资产的PPP项目资产证券化要重点考虑财政支付能力、预算程序等影响。

3.可行性缺口补助

可行性缺口补助是指在使用者付费无法满足 社会 资本或项目公司的成本回收和合理回报时，由以财政补贴、股本投入、优惠和其他优惠政策的形式，给予 社会 资本或项目公司的经济补助。这种模式通常运用于可经营性系数相对较低、财务效益相对较差、直接向最终用户提供服务但仅凭收费收入无法覆盖投资和运营回报的项目，例如科教文卫和保障房建设等领域。可行性缺口补助模式下的基础资产是收益权和财政补贴，因此兼具上述两种模式的特点。

PPP项目资产证券化的三种模式

1.资产支持专项

资产支持专项是指将特定的基础资产或资产组合通过结构化方式进行信用增级，以资产基础所产生的现金流为支持，发行资产证券化产品的业务活动。由证监会负责监管资产支持专项业务，但在具体实施中不要求对具体产品进行审核，产品一般在上交所、深交所或机构间私募产品报价与服务系统挂牌审核，并由基金业协会负责事后备案管理。PPP项目如果以收益权为基础资产开展资产支持专项，其运作流程归纳为：

（1）由券商或基金子公司等作为管理人设立资产支持专项，并作为销售机构向投资者发行资产支持证券募集资金；

（2）管理人以募集资金向PPP项目公司购买基础资产（收益权资产），PPP项目公司负责收益权资产的后续管理；

（3）基础资产产生的现金流将定期归集到PPP项目公司开立的资金归集账户，并定期划转到专项账户；

（4）托管人按照管理人的划款指令进行本息分配，向投资者兑付产品本息。

2.资产支持票据

资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流提供支持的，约定在一定时间内还本付息的债务融资工具。PPP项目中其操作流程是：

（1）PPP项目公司向投资者发行资产支持票据；

（2）PPP项目公司将其基础资产产生的现金流定期归集到资金监管账户，PPP项目公司对基础资产产生的现金流与资产支持票据应付本息差额部分承担补足义务；

（3）监管银行将本期应付票据本息划转至上海清算所账户；

（4）上海清算所将本息及时分配给资产支持票据持有人。

3.资产支持

资产支持是将基础资产托付给保险资管公司等专业管理机构， （公众号： 朱耿洲CCP ) 以基础资产所产生的现金流为支持，由受托机构作为发行人设立支持，合格投资者购买产品而获得再融资资金的业务活动。PPP项目以收益权为基础资产开展资产支持，其运作流程为：

（1）保险资管公司等专业管理机构设立资产支持；

（2）PPP项目公司依照约定将基础资产移交给资产支持；

（3）保险资产管理公司面向保险机构等合格投资者发行受益凭证，受益凭证可按规定在保险资产登记发行、登记和转让；

（4）由托管人保管资产支持资产并负责资产支持项下资金拨付；

（5）托管人根据保险资产管理公司的指令，及时向受益凭证持有人分配本金和收益。

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PPP项目资产证券化的现存问题

1、法律法规尚未健全

在现阶段PPP相关政策文件中，明确鼓励PPP项目通过资产证券化拓宽融资渠道，但PPP本身作为一项全新的改革事业，PPP项目资产证券化始终没有完善的法律保障，许多问题还没有明确。例如收益权与经营权转让的问题。收益权紧密依赖于经营权， （公众号： 朱耿洲CCP ) 但在现行框架下，只能以收益权作为基础资产，将其转移至资产证券化特殊目的载体，而不能转移经营权。如果仅以收益权作为基础资产出售给SPV开展资产证券化业务，经营权仍然属于PPP项目公司，这类似于一般所有权未转让而收益权转让的资产证券化项目，同样也会产生收益权项目中的真实出售及破产隔离的问题。

2、交易机制亟待完善

从实际情况来看，对PPP项目资产证券化业务受理、审核及备案的相关机制尚不完善，且PPP项目资产证券化产品目前市场规模相对较小，产品流动性较低。

而且，我国资产证券化产品的二级市场交易机制本身还不完善，例如不能开展标准券质押式回购等，在PPP项目投资中， 社会 资本很难通过资产证券化实现真正的退出。

3、项目期限还不匹配

PPP项目的周期长，经营期大部分在10-30年，原则上不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内，很少有超过7年的资产证券化产品。因此，单个资产证券化产品期限难以覆盖单个PPP项目的全生命周期。如果在以PPP项目收益权为基础资产开展的资产证券化产品期满后，再开展另外的资产证券化，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。

4、中长期投资者比较缺乏

目前国内资产证券化的投资者群体主要是商业银行、券商、公募/私募基金、财务公司等，这些机构偏好于中短期限的固定收益产品，通常为5年以内。目前保险公司对于资产证券化产品的投资门槛较高，企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面还有明确限制。由于PPP项目期限通常为10-30年，若融资期限较短，则难以充分利用未来的基础资产现金流，使得优质PPP项目开展资产证券化的动力不足。